Usando a matemática para explicar o jogo do dinheiro dos "BMNRs"

Autor丨Theclues

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Título Original丨O Jogo do Dinheiro da BMNR

O mecanismo central da diluição do capital: a emissão de novas ações altera a distribuição dos direitos por ação, resultando na transferência de valor dos acionistas existentes para os novos acionistas, a menos que certas condições ideais (como a aceitação total da emissão pelo mercado e a não alteração da avaliação) permaneçam em vigor. Abaixo, explicarei com cálculos matemáticos por que esse efeito não pode ser evitado na realidade e, por fim, destruirá a lógica do "ciclo eterno".

1. Exemplo hipotético

• Estado inicial:
  Ativos da empresa: 10 mil milhões de dólares em ETH (ativos líquidos = 10 mil milhões de dólares, assumindo que não há passivos). Capitalização de mercado: 11 mil milhões de dólares (o que significa que o mercado está a oferecer um prémio de 10%, possivelmente baseado em expectativas de crescimento ou especulação). Supondo que o capital total seja S ações, então: Valor Patrimonial Líquido por Ação (NAV) = 100/S milhões de dólares. Preço por ação = 110/S milhões de dólares (prêmio = 10% ).
• Ação: angariar 50 bilhões de dólares (emissão de novas ações), comprar totalmente 50 bilhões de dólares em ETH.
• Para que o preço das ações não mude, a emissão adicional deve ser precificada a 100/S, o preço atual das ações. Esta é uma "emissão a preço de mercado".

2. Calcular a situação após o aumento da emissão (assumindo aumento a preço de mercado, sem alteração do preço das ações)

• Aumento de ações: angariar 50 mil milhões de dólares, precisa de novo número de ações N=0.4545S.
• Novo capital social: 1.4545S.
• Novo ativo total: 100 + 50 = 150 bilhões de dólares ETH.
• Novo valor patrimonial por ação: 150/1.4545S milhões de dólares (aumento de cerca de 3,13% em relação ao inicial 100/S).
• Nova capitalização de mercado (supondo que o mercado aceite o preço das ações inalterado): 16 mil milhões de dólares.
• Novo prêmio: 10/150=6,67% (de 10% para 6,67%).

À primeira vista, o preço por ação permanece inalterado a 110/S, e o patrimônio líquido por ação até aumentou ligeiramente.

Mas aqui está escondido o efeito de diluição:

• Transferência de valor ocorrida: 50 bilhões de dólares em ativos foram compartilhados entre todos os acionistas (antigos + novos). A proporção de participação dos acionistas existentes caiu de 100% para 68,75%. Eles originalmente possuíam a totalidade dos 10 bilhões de dólares em ativos, agora possuem apenas 68,75% de 15 bilhões de dólares (≈10,313 bilhões de dólares), um aumento líquido de 313 milhões de dólares. Mas se não houvesse emissão adicional, eles poderiam ter 11 bilhões; aqui, os novos acionistas compartilharam parte da valorização de forma "descontada" (devido à compressão do prêmio).
• Não é um verdadeiro aumento de valor: os 5 mil milhões de dólares emitidos são uma injeção de capital externo, não um valor criado internamente pela empresa. O seu "aumento de valor" é apenas uma ilusão contábil – semelhante a colocar o dinheiro de outra pessoa no seu banco e depois afirmar que a riqueza da família aumentou.
• Compressão de prêmio é um alerta: um prêmio inicial de 10% reflete a otimismo do mercado sobre o "potencial de crescimento" (como a expectativa de mais ciclos de emissão). No entanto, cada nova emissão dilui esse potencial, levando a uma diminuição gradual do prêmio (de 10% para 6,67%, e na próxima vez, ainda mais baixo).
• Porquê? Porque a empresa é essencialmente uma "shell de detenção de ETH", sem um negócio único, o mercado gradualmente a verá como um ETF de ETH (capitalização de mercado ≈ ativos líquidos, prémio → 0). Uma vez que o prémio seja 0, qualquer emissão adicional não poderá ser feita a um preço superior ao ativo líquido, caso contrário, ninguém comprará.

3. Se o ciclo continuar, o efeito será amplificado e o modelo será destruído.

Suponha que repetimos o exemplo várias vezes (cada financiamento corresponde a 50% dos ativos atuais, com aumento de ações ao preço das ações na época, assumindo que o preço das ações não muda):

• Após a 1ª rodada: ativos de 15 bilhões, valor de mercado de 16 bilhões, prêmio de 6,67%.
• 2ª rodada: financiamento de 7,5 bilhões (50% de 150), nova quantidade de ações ≈0,46875S' (S' é o capital atual), novos ativos 22,5 bilhões, nova capitalização de mercado 23,5 bilhões, prêmio ≈4,44%, o patrimônio líquido por ação aumenta, mas o prêmio continua a cair.
• 3ª ronda: similar, o prémio desceu para ≈3%.

Após várias rodadas, o prêmio aproxima-se de 0. Neste momento:

• O preço de emissão é forçado a ser igual ao valor líquido por ação (sem espaço para prémio).
• O patrimônio líquido por ação não aumenta: por exemplo, ativo A, capital T, aumento de 0,5A (a um preço de A/T), novo número de ações = 0,5T, novo ativo 1,5A, novo por ação = 1,5A / 1,5T = A/T (sem alteração).
• Falência do ciclo: sem a pressão da "valorização das ações" para uma nova emissão, o modelo passa de "valorização" para "soma zero" - novos fundos apenas diluem as ações antigas, sem lucro líquido.

Este é precisamente o efeito de diluição: inicialmente encoberto por um prémio, posteriormente exposto, levando à transferência de valor (novos acionistas entram a baixo custo, direitos dos acionistas antigos são diluídos).

4. Se não for uma emissão a preço de mercado, a diluição é mais evidente (aproximando-se do cenário de "emissão a preço justo")

5. Por que esse efeito não pode ser evitado na prática

• O mercado não é de racionalidade ou otimismo infinitos: a sua suposição depende do mercado aceitar eternamente "preços das ações inalterados", mas os investidores calcularão a diluição (usando o modelo de desconto EV/EBITDA ou NAV). Assim que perceberem que o modelo não possui fluxo de caixa intrínseco (sem dividendos, dependendo apenas da posse de ETH), o FOMO se transforma em pânico, e o preço das ações colapsa antecipadamente.
• Essência matemática: a diluição é uma necessidade aritmética. A menos que a taxa de crescimento trazida pela emissão nova > a taxa de diluição (Modelo de Gordon: valor = \frac{D}{r – g}, onde g é o crescimento, mas g depende da valorização externa do ETH, não é perpétuo), senão o valor não aumenta.

Em suma, os novos acionistas da BMNR, através da emissão de novas ações, estão constantemente minando os direitos dos acionistas antigos, apenas disfarçado pela valorização do ETH. Outros ativos também são semelhantes; quanto maior a proporção de emissão de novas ações em relação ao valor de mercado atual, mais rápida é a diluição!