無常損失轉移術，Curve 新作 Yield Basis 是金融創新還是龐氏陷阱？

Curve 新項目 Yield Basis 提出消除無常損失的方案，透過槓桿放大收益，但也引發其為金融創新，或僅是另一個龐氏陷阱的激辯。本文源自佐爷歪脖山 所著文章，由PANews整理、編譯及撰稿。 （前情提要：比特幣生息的7種方式，加上 Curve 創辦人的新探索 ） （背景補充：Bancor研究 : 49%的 Uniswap V3 流動性提供者都是虧的！因爲無常損失 ） 在 Luna-UST 崩潰後，穩定幣徹底告別算穩時代，CDP 機制 (DAI、GHO、crvUSD) 一度成為全村的希望，但是最終在 USDT/USDC 包圍下衝出重圍的是 Ethena 和其代表的收益錨定範式，既避免超額抵押帶來的資金效率低下問題，又能用原生收益特性打開 DeFi 市場。 反觀 Curve 系，在依靠穩定幣交易打開 DEX 市場後，逐步進軍借貸市場 Llama Lend 和穩定幣市場 crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 發行量長期徘徊在 1 億美元左右，基本只能被當做背景板。 不過 Ethena/Aave/Pendle 的飛輪啟動後，Curve 的新項目 Yield Basis 也想來分一杯穩定幣市場的羹，也是從循環槓桿貸入手，但這次是交易，希望用交易抹除 AMM DEX 的痼疾——無常損失 (IL, Impermanent Loss)。 單邊主義消除無常損失 Curve 系最新力作，現在你的 BTC 是我的了，拿好你的 YB 站崗吧。 Yield Basis 代表文藝復興，在一個項目裡，你能看到流動性挖礦、預挖、Curve War、質押、veToken、LP Token 還有循環貸，可以說是集 DeFi 發展之大成。 Curve 創辦人 Michael Egorov 是 DEX 發展的早期受益者，在 Uniswap 的 x*y=k 的經典 AMM 演算法上進行改進，先後推出 stableswap 和 cryptoswap 演算法，用以支援更「穩定幣的交易」，以及效率更優的通用演算法。 穩定幣大規模交易，奠定了 Curve 對於 USDC/USDT/DAI 等早期穩定幣鏈上「拆借」市場，Curve 也成為前 Pendle 時代最重要的穩定幣鏈上基礎設施，甚至 UST 的崩盤也直接源於 Curve 流動性撤換時刻。 代幣經濟學上，veToken 模式，以及隨後的「賄賂」機制 Convex 一舉讓 veCRV 成為真正具備實際作用的資產，不過四年的鎖定期後，大多數的 $CRV 持有人心中苦楚，不足為外人道也。 在 Pendle 和 Ethena 崛起後，Curve 系的市場地位不保，核心是對於 USDe 而言，對沖源於 CEX 合約，導流使用 sUSDe 捕捉收益，穩定幣交易本身的重要性不再重要。 Curve 系的反擊首先來自 Resupply，2024 年聯合 Convex 和 Yearn Fi 兩大古早巨頭推出，然後不出意外的暴雷，Curve 系首次嘗試失敗。 Resupply 出事，雖然不是 Curve 官方項目，但是打斷骨頭連著筋，Curve 如果再不反擊，則很難在穩定幣新時代買一張通向未來的船票。 行家一出手，確實與眾不同，Yield Basis 瞄準的不是穩定幣、也不是借貸市場，而是 AMM DEX 中的無常損失問題，但是先聲明：Yield Basis 的真實目的從來不是消除無常損失，而是藉此促進 crvUSD 的發行量暴漲。 但還是從無常損失的發生機制入手，LP (流動性提供者) 取代傳統的造市商，在手續費分成刺激下，為 AMM DEX 的交易對提供「雙邊流動性」，比如在 BTC/crvUSD 交易對中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD (假設 1BTC = 1USD)，此時 LP 的總價值是 2 USD。 與之對應，1 BTC 的價格 p 也可以用 y/x 來表示，我們約定 p=y/x，此時，如果 BTC 價格發生變化，比如上漲 100% 至 2 美元，則會發生套利情況： A 池：套利者會用 1 美元來購買 1 BTC，此時 LP 需要賣出 BTC 獲得 2 美元 B 池：在價值達到 2 美元的 B 池內賣出，套利者淨賺 2-1=1 美元 套利者的利潤本質上就是 A 池 LP 的損失，如果要量化這種損失，可先計算 LP 在套利發生後的價值 LP (p) = 2√p (x,y 同時用 p 來表示)，但是 LP 如果簡單持有 1 BTC 和 1 crvUSD，則認為其沒有損失，可表示為 LP~hold~ (p) = p +1。 根據不等式，在 p>0 且不為 1 的情況下，始終可得 2√p < p + 1，而套利者獲得收入本質上來源於 LP 的損失，所以在經濟利益的刺激下，LP 傾向於撤出流動性而持有加密貨幣，而 AMM 協議必須透過更高的手續費分成和代幣刺激來挽留 LP，這也是 CEX 能在現貨領域保持對 DEX 優勢的根本原因。 圖片說明：無常損失 圖片來源：@yieldbasis 無常損失從整個鏈上經濟系統的視角而言，可以視為一種「期望」，LP 選擇了提供流動性，就不能再要求獲得持有的收益，所以，本質上無常損失更多是一種「會計」式的記帳損失，而不應該被作為一種真實的經濟損失，相比於持有 BTC，LP 也可以獲得手續費。 Yield Basis 不是這樣認為的，他們不是從提高流動性、提高手續費比例來消除 LP 的預期損失，而是從「做市效率」入手，前文提到，相比於持有的 p+1，LP 的 2√p 永遠跑不贏，但是從 1 美元投入的產出比來看，初始投資 2 美元，現價 2√p 美元，每一美元的「收益率」是 2√p/2 = √p，還記得 p 是 1 BTC 的價格嗎，所以如果你簡單持有，那麼 p 就是你的資產收益率。 假設 2 美元的初始投資，那麼在 100% 的增幅後，LP 收益變化如下： • 絕對增加值：2 USD = 1 BTC (1 USD)...