著者：アレクサンドラ・レビスコンパイラ: Deep Tide TechFlowDeFiとRWAプロトコルは、インフラストラクチャに類似した評価を得るためにLayer 1として再定位しています。しかし、Avtar Sehra氏は、大多数のDeFiとRWAプロトコルが依然として狭い応用分野に制限されており、持続可能な経済的利益が欠けていると述べています——市場もこの点を見透かし始めています。金融市場において、スタートアップ企業は長い間自らを「テクノロジー企業」として位置づけ、投資家がテクノロジー企業の倍数で評価してくれることを期待してきました。そしてこの戦略は通常、短期的には効果を発揮します。伝統的な機関はこれに代償を払った。2010年代を通じて、多くの企業が自らをテクノロジー企業として再定位しようと競い合った。銀行、決済処理業者、小売業者は、フィンテック企業やデータ企業を自称し始めた。しかし、真のテクノロジー企業の評価倍数を得ることができた企業はほとんどなく、その基本的な要素はしばしば物語と一致しなかった。WeWorkは最も代表的なケースの一つです：テクノロジープラットフォームに偽装した不動産会社が、最終的には自身の幻想の重圧の下で崩壊しました。金融サービスの分野では、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）は2016年にMarcusを立ち上げました。これはデジタルファーストを中核としたプラットフォームで、消費者向けフィンテック企業と競争することを目的としています。初期にはいくつかの進展がありましたが、長期的な利益問題のため、2023年にプロジェクトは縮小されました。モルガン・スタンレーは自らを「銀行免許を持つテクノロジー企業」と高らかに宣言していましたが、スペインの対外銀行（BBVA）やウェルズファーゴはデジタルトランスフォーメーションに巨額の投資をしています。しかし、これらの努力はプラットフォームレベルの経済的利益を実現することはほとんどありませんでした。現在、このような企業のテクノロジーに対する妄想は廃墟となっています——どんなにブランドを包装しても、資本集約型または規制されたビジネスモデルの構造的制約を超えることはできないという明確な警告です。暗号業界は今、類似のアイデンティティ危機に直面しています。DeFiプロトコルはLayer 1と同様の評価を得たいと考えています。RWAの分散型アプリケーションは、主権ネットワークとして自らを形作ろうとしています。皆がLayer 1の「テクノロジープレミアム」を追い求めています。公平に言えば、このプレミアムは確かに存在します。イーサリアム、ソラナ、BNBのようなレイヤー1ネットワークは、総ロック量（TVL）や手数料生成などの指標に比べて、常により高い評価倍率を享受しています。これらのネットワークは、アプリケーションよりもインフラストラクチャに、製品よりもプラットフォームに偏った、より広範な市場の物語から恩恵を受けています。基本面要因をコントロールしても、このプレミアムは依然として存在します。多くのDeFiプロトコルは強いTVLや手数料生成能力を示していますが、Layer 1と同等の市場時価総額に達することは依然として難しいです。それに対して、Layer 1はバリデーターのインセンティブとネイティブトークン経済を通じて初期ユーザーを引き付け、その後、開発者エコシステムやコンポーザブルアプリケーションの分野に拡張します。結局として、このプレミアムはLayer 1の広範なネイティブトークンの実用性、エコシステムの調整能力、そして長期的な拡張性を反映しています。さらに、手数料の規模が増加するにつれて、これらのネットワークの時価総額は通常、不均衡に増加する傾向があります。これは、投資家が現在の使用状況だけでなく、将来の潜在能力と複合ネットワーク効果も考慮していることを示しています。この階層的なフライホイールメカニズム——インフラの採用からエコシステムの成長まで——は、Layer 1 の評価が常に分散型アプリケーション（dApps）よりも高い理由をうまく説明しています。たとえ両者の基盤となるパフォーマンス指標が近似しているように見えても。これは、株式市場がプラットフォームと製品を区別する方法とまったく同じです。AWS、Microsoft Azure、AppleのApp Store、Metaの開発者エコシステムのようなインフラ企業は単なるサービスプロバイダーではなく、エコシステムです。これらのプラットフォームは、数千人の開発者や企業が構築、拡張、相互協力できるようにします。投資家は、これらの企業に対して、現在の収益だけでなく、将来の新興ユースケース、ネットワーク効果、スケールメリットの可能性を支持するために、より高い評価倍率を与えます。それに対して、非常に収益性の高いソフトウェア・アズ・ア・サービス（SaaS）ツールやニッチサービスでさえ、同じ評価プレミアムを得るのは難しいです。なぜなら、それらの成長は限られたAPIの組み合わせ性と狭い実用性によって制約されているからです。現在、このモデルは大規模言語モデル（LLM）プロバイダー間でも展開されています。ほとんどの企業は、自社を単なるチャットボットではなく、AIアプリケーションのインフラストラクチャとして位置づけることに競っています。皆がMailchimpではなくAWSになりたいと考えています。暗号分野のLayer 1は、類似のロジックに従います。それらは単なるブロックチェーンではなく、非中央集権的な計算と状態の同期の調整層です。これらは広範な組み合わせ可能なアプリケーションと資産をサポートし、そのネイティブトークンは基盤となる活動を通じて価値を蓄積します：例えば、Gas料金、ステーキング、MEVなどの価値が蓄積されます。さらに重要なのは、これらのトークンが開発者やユーザーを刺激するメカニズムとしても機能することです。Layer 1は自己強化のサイクルから恩恵を受けます——ユーザー、開発者、流動性、トークンの需要の間に相互作用を形成しながら、業界を超えた垂直および水平の拡張をサポートします。対照的に、ほとんどのプロトコルはインフラストラクチャではなく、単一機能の製品です。したがって、バリデーターセット（Validator Set）を増やすことは、それらをLayer 1にすることにはなりません。単に製品にインフラストラクチャの外観を与えることで、高い評価を得る理由を探しているだけです。これはアプリチェーン（Appchain）のトレンドが出現する背景です。アプリチェーンは、アプリケーション、プロトコルロジック、および決済レイヤーを垂直統合された技術スタックに統合し、より良いコストキャプチャ、ユーザーエクスペリエンス、および「主権性」を約束します。いくつかの例、例えばHyperliquidでは、これらの約束が実現されています。完全な技術スタックを掌握することで、Hyperliquidは迅速な実行、卓越したユーザーエクスペリエンス、および顕著なコスト生成を実現し、トークン報酬に依存することなくこれを達成しています。開発者は、基盤となるLayer 1上にdAppsをデプロイし、その高性能な分散型取引所のインフラを活用することさえできます。その範囲は依然として狭いですが、ある程度のより広範な拡張の可能性を示しています。しかし、ほとんどのアプリケーションチェーンは、プロトコルを再包装することで新しいアイデンティティを得ようとしているに過ぎず、実際の使用もなく、深いエコシステムのサポートもありません。これらのプロジェクトは、インフラを構築しようとしながら、製品を作りたいというジレンマに陥ることが多く、いずれも十分な資本やチームを持たないことが一般的です。最終的な結果は、明確な高性能のLayer 1でもなく、カテゴリを定義する分散型アプリケーションにもなれない曖昧な混合体です。このような状況は初めてではありません。クールなユーザーインターフェースを持つロボアドバイザーは、本質的には資産管理サービスであり、オープンAPIの銀行は依然としてバランスシートを中心としたビジネスです。洗練されたアプリを持つコワーキングスペースの会社も、結局はオフィススペースを賃貸することに帰着します。最終的には、市場の熱が冷めるにつれて、資本はこれらのプロジェクトの価値を再評価するでしょう。RWAプロトコルは今や同じ罠に陥っています。多くのプロトコルは自らをトークン化金融のインフラとして位置づけようとしていますが、既存のLayer 1との実質的な違いが欠けており、持続可能なユーザーの採用もありません。せいぜい、彼らは垂直統合された製品であり、独立した決済層に対する真の需要が欠けています。さらに悪いことに、ほとんどのプロトコルはそのコアユースケースにおいて製品と市場の適合（Product-Market Fit）を実現していません。彼らは単に基盤となるインフラ機能を追加しており、誇張された物語に依存して、経済モデルが支えられない高い評価を維持しようとしています。では、未来の道は何ですか？答えはインフラに偽装することではなく、自身を製品やサービスとして明確に位置づけ、それを極めることです。もしあなたのプロトコルが実際の問題を解決し、総ロック量の顕著な増加を促進できるなら、それがしっかりとした基盤となります。しかし、TVLだけでは成功するアプリケーションチェーンにはなれません。重要なのは実際の経済活動です：持続可能な費用の生成、ユーザーの維持を促進し、ネイティブトークンに明確な価値の蓄積をもたらす総ロックアップ量が必要です。また、開発者があなたのプロトコルに基づいて構築することを選ぶのは、実際に役立つからであり、インフラストラクチャーとして自らを主張するからではありません。そのため、市場は自然と報いるでしょう。プラットフォームの地位は実力によって勝ち取られるものであり、自己主張によって得られるものではありません。いくつかの DeFi プロトコル——Maker/Sky や Uniswap——は、この道を進んでいます。彼らは、スケーラビリティとネットワーク間のアクセス能力を向上させるために、アプリケーションチェーンモデルへと進化しています。しかし、彼らがそうするのは、自身の強みに基づいています：成熟したエコシステム、明確な収益モデル、そして製品と市場の適合度です。比較すると、新興のRWA分野はまだ持続的な魅力を示していません。ほぼすべてのRWAプロトコルや中央集権的サービスはアプリケーションチェーンの立ち上げに競い合っており、これらのアプリケーションチェーンは通常、脆弱または未検証の経済モデルに支えられています。先進的なDeFiプロトコルがアプリケーションチェーンモデルに移行するのと同様に、RWAプロトコルの最良の発展経路は、まず既存のLayer 1エコシステムを利用して、ユーザーと開発者の魅力を蓄積し、TVLの成長を促進し、持続可能な手数料生成能力を示すことです。その後、明確な目標と戦略を持つアプリケーションチェーン基盤モデルに発展することができます。したがって、アプリケーションチェーンにとって、基盤となるアプリケーションの実用性と経済モデルは優先的に検証される必要があります。これらの基盤が証明された後にのみ、独立した Layer 1 への移行が実行可能となります。これは、一般的な Layer 1 の成長軌道と鮮明に対照的であり、一般的な Layer 1 は初期段階でバリデーターとトレーダーのエコシステムを優先的に構築できます。初期の手数料生成は主にネイティブトークンの取引に依存し、時間が経つにつれて、クロスマーケットの拡張によりネットワークが開発者とエンドユーザーに広がり、最終的に TVL の成長を促進し、多様な手数料源を形成します。暗号業界が徐々に成熟するにつれて、物語の霧が晴れ、投資家はより厳しくなっています。「アプリケーションチェーン」や「レイヤー1」といった流行語は、その存在だけではもはや注目を集めることができません。明確な価値提案や持続可能なトークン経済学、明確な戦略的道筋が欠けている場合、プロトコルは真のインフラへの移行を実現するための必要な基盤を欠くことになります。暗号業界、特にRWA分野では、より多くのLayer 1ではなく、より良い製品が必要です。高品質な製品の開発に専念するプロジェクトこそが、真に市場からのリターンを得ることができます。図 1. DeFiとレイヤー1の時価総額とTVLの比較図2. Layer 1は料金の高い場所に集中しており、dAppは料金の低い場所に集中しています。注意：本コラムで表現されている意見は著者の意見であり、CoinDesk, Inc. またはその所有者および関連会社の意見を必ずしも反映するものではありません。
Layer 1 なりすまし技術：より多くの暗号アプリケーションがパブリックチェーンに「当て逃げ」を始めるとき
著者：アレクサンドラ・レビス
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
DeFiとRWAプロトコルは、インフラストラクチャに類似した評価を得るためにLayer 1として再定位しています。しかし、Avtar Sehra氏は、大多数のDeFiとRWAプロトコルが依然として狭い応用分野に制限されており、持続可能な経済的利益が欠けていると述べています——市場もこの点を見透かし始めています。
金融市場において、スタートアップ企業は長い間自らを「テクノロジー企業」として位置づけ、投資家がテクノロジー企業の倍数で評価してくれることを期待してきました。そしてこの戦略は通常、短期的には効果を発揮します。
伝統的な機関はこれに代償を払った。2010年代を通じて、多くの企業が自らをテクノロジー企業として再定位しようと競い合った。銀行、決済処理業者、小売業者は、フィンテック企業やデータ企業を自称し始めた。しかし、真のテクノロジー企業の評価倍数を得ることができた企業はほとんどなく、その基本的な要素はしばしば物語と一致しなかった。
WeWorkは最も代表的なケースの一つです：テクノロジープラットフォームに偽装した不動産会社が、最終的には自身の幻想の重圧の下で崩壊しました。金融サービスの分野では、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）は2016年にMarcusを立ち上げました。これはデジタルファーストを中核としたプラットフォームで、消費者向けフィンテック企業と競争することを目的としています。初期にはいくつかの進展がありましたが、長期的な利益問題のため、2023年にプロジェクトは縮小されました。
モルガン・スタンレーは自らを「銀行免許を持つテクノロジー企業」と高らかに宣言していましたが、スペインの対外銀行（BBVA）やウェルズファーゴはデジタルトランスフォーメーションに巨額の投資をしています。しかし、これらの努力はプラットフォームレベルの経済的利益を実現することはほとんどありませんでした。現在、このような企業のテクノロジーに対する妄想は廃墟となっています——どんなにブランドを包装しても、資本集約型または規制されたビジネスモデルの構造的制約を超えることはできないという明確な警告です。
暗号業界は今、類似のアイデンティティ危機に直面しています。DeFiプロトコルはLayer 1と同様の評価を得たいと考えています。RWAの分散型アプリケーションは、主権ネットワークとして自らを形作ろうとしています。皆がLayer 1の「テクノロジープレミアム」を追い求めています。
公平に言えば、このプレミアムは確かに存在します。イーサリアム、ソラナ、BNBのようなレイヤー1ネットワークは、総ロック量（TVL）や手数料生成などの指標に比べて、常により高い評価倍率を享受しています。これらのネットワークは、アプリケーションよりもインフラストラクチャに、製品よりもプラットフォームに偏った、より広範な市場の物語から恩恵を受けています。
基本面要因をコントロールしても、このプレミアムは依然として存在します。多くのDeFiプロトコルは強いTVLや手数料生成能力を示していますが、Layer 1と同等の市場時価総額に達することは依然として難しいです。それに対して、Layer 1はバリデーターのインセンティブとネイティブトークン経済を通じて初期ユーザーを引き付け、その後、開発者エコシステムやコンポーザブルアプリケーションの分野に拡張します。
結局として、このプレミアムはLayer 1の広範なネイティブトークンの実用性、エコシステムの調整能力、そして長期的な拡張性を反映しています。さらに、手数料の規模が増加するにつれて、これらのネットワークの時価総額は通常、不均衡に増加する傾向があります。これは、投資家が現在の使用状況だけでなく、将来の潜在能力と複合ネットワーク効果も考慮していることを示しています。
この階層的なフライホイールメカニズム——インフラの採用からエコシステムの成長まで——は、Layer 1 の評価が常に分散型アプリケーション（dApps）よりも高い理由をうまく説明しています。たとえ両者の基盤となるパフォーマンス指標が近似しているように見えても。
これは、株式市場がプラットフォームと製品を区別する方法とまったく同じです。AWS、Microsoft Azure、AppleのApp Store、Metaの開発者エコシステムのようなインフラ企業は単なるサービスプロバイダーではなく、エコシステムです。これらのプラットフォームは、数千人の開発者や企業が構築、拡張、相互協力できるようにします。投資家は、これらの企業に対して、現在の収益だけでなく、将来の新興ユースケース、ネットワーク効果、スケールメリットの可能性を支持するために、より高い評価倍率を与えます。それに対して、非常に収益性の高いソフトウェア・アズ・ア・サービス（SaaS）ツールやニッチサービスでさえ、同じ評価プレミアムを得るのは難しいです。なぜなら、それらの成長は限られたAPIの組み合わせ性と狭い実用性によって制約されているからです。
現在、このモデルは大規模言語モデル（LLM）プロバイダー間でも展開されています。ほとんどの企業は、自社を単なるチャットボットではなく、AIアプリケーションのインフラストラクチャとして位置づけることに競っています。皆がMailchimpではなくAWSになりたいと考えています。
暗号分野のLayer 1は、類似のロジックに従います。それらは単なるブロックチェーンではなく、非中央集権的な計算と状態の同期の調整層です。これらは広範な組み合わせ可能なアプリケーションと資産をサポートし、そのネイティブトークンは基盤となる活動を通じて価値を蓄積します：例えば、Gas料金、ステーキング、MEVなどの価値が蓄積されます。さらに重要なのは、これらのトークンが開発者やユーザーを刺激するメカニズムとしても機能することです。Layer 1は自己強化のサイクルから恩恵を受けます——ユーザー、開発者、流動性、トークンの需要の間に相互作用を形成しながら、業界を超えた垂直および水平の拡張をサポートします。
対照的に、ほとんどのプロトコルはインフラストラクチャではなく、単一機能の製品です。したがって、バリデーターセット（Validator Set）を増やすことは、それらをLayer 1にすることにはなりません。単に製品にインフラストラクチャの外観を与えることで、高い評価を得る理由を探しているだけです。
これはアプリチェーン（Appchain）のトレンドが出現する背景です。アプリチェーンは、アプリケーション、プロトコルロジック、および決済レイヤーを垂直統合された技術スタックに統合し、より良いコストキャプチャ、ユーザーエクスペリエンス、および「主権性」を約束します。いくつかの例、例えばHyperliquidでは、これらの約束が実現されています。完全な技術スタックを掌握することで、Hyperliquidは迅速な実行、卓越したユーザーエクスペリエンス、および顕著なコスト生成を実現し、トークン報酬に依存することなくこれを達成しています。開発者は、基盤となるLayer 1上にdAppsをデプロイし、その高性能な分散型取引所のインフラを活用することさえできます。その範囲は依然として狭いですが、ある程度のより広範な拡張の可能性を示しています。
しかし、ほとんどのアプリケーションチェーンは、プロトコルを再包装することで新しいアイデンティティを得ようとしているに過ぎず、実際の使用もなく、深いエコシステムのサポートもありません。これらのプロジェクトは、インフラを構築しようとしながら、製品を作りたいというジレンマに陥ることが多く、いずれも十分な資本やチームを持たないことが一般的です。最終的な結果は、明確な高性能のLayer 1でもなく、カテゴリを定義する分散型アプリケーションにもなれない曖昧な混合体です。
このような状況は初めてではありません。クールなユーザーインターフェースを持つロボアドバイザーは、本質的には資産管理サービスであり、オープンAPIの銀行は依然としてバランスシートを中心としたビジネスです。洗練されたアプリを持つコワーキングスペースの会社も、結局はオフィススペースを賃貸することに帰着します。最終的には、市場の熱が冷めるにつれて、資本はこれらのプロジェクトの価値を再評価するでしょう。
RWAプロトコルは今や同じ罠に陥っています。多くのプロトコルは自らをトークン化金融のインフラとして位置づけようとしていますが、既存のLayer 1との実質的な違いが欠けており、持続可能なユーザーの採用もありません。せいぜい、彼らは垂直統合された製品であり、独立した決済層に対する真の需要が欠けています。さらに悪いことに、ほとんどのプロトコルはそのコアユースケースにおいて製品と市場の適合（Product-Market Fit）を実現していません。彼らは単に基盤となるインフラ機能を追加しており、誇張された物語に依存して、経済モデルが支えられない高い評価を維持しようとしています。
では、未来の道は何ですか？
答えはインフラに偽装することではなく、自身を製品やサービスとして明確に位置づけ、それを極めることです。もしあなたのプロトコルが実際の問題を解決し、総ロック量の顕著な増加を促進できるなら、それがしっかりとした基盤となります。しかし、TVLだけでは成功するアプリケーションチェーンにはなれません。
重要なのは実際の経済活動です：持続可能な費用の生成、ユーザーの維持を促進し、ネイティブトークンに明確な価値の蓄積をもたらす総ロックアップ量が必要です。また、開発者があなたのプロトコルに基づいて構築することを選ぶのは、実際に役立つからであり、インフラストラクチャーとして自らを主張するからではありません。そのため、市場は自然と報いるでしょう。プラットフォームの地位は実力によって勝ち取られるものであり、自己主張によって得られるものではありません。
いくつかの DeFi プロトコル——Maker/Sky や Uniswap——は、この道を進んでいます。彼らは、スケーラビリティとネットワーク間のアクセス能力を向上させるために、アプリケーションチェーンモデルへと進化しています。しかし、彼らがそうするのは、自身の強みに基づいています：成熟したエコシステム、明確な収益モデル、そして製品と市場の適合度です。
比較すると、新興のRWA分野はまだ持続的な魅力を示していません。ほぼすべてのRWAプロトコルや中央集権的サービスはアプリケーションチェーンの立ち上げに競い合っており、これらのアプリケーションチェーンは通常、脆弱または未検証の経済モデルに支えられています。先進的なDeFiプロトコルがアプリケーションチェーンモデルに移行するのと同様に、RWAプロトコルの最良の発展経路は、まず既存のLayer 1エコシステムを利用して、ユーザーと開発者の魅力を蓄積し、TVLの成長を促進し、持続可能な手数料生成能力を示すことです。その後、明確な目標と戦略を持つアプリケーションチェーン基盤モデルに発展することができます。
したがって、アプリケーションチェーンにとって、基盤となるアプリケーションの実用性と経済モデルは優先的に検証される必要があります。これらの基盤が証明された後にのみ、独立した Layer 1 への移行が実行可能となります。これは、一般的な Layer 1 の成長軌道と鮮明に対照的であり、一般的な Layer 1 は初期段階でバリデーターとトレーダーのエコシステムを優先的に構築できます。初期の手数料生成は主にネイティブトークンの取引に依存し、時間が経つにつれて、クロスマーケットの拡張によりネットワークが開発者とエンドユーザーに広がり、最終的に TVL の成長を促進し、多様な手数料源を形成します。
暗号業界が徐々に成熟するにつれて、物語の霧が晴れ、投資家はより厳しくなっています。「アプリケーションチェーン」や「レイヤー1」といった流行語は、その存在だけではもはや注目を集めることができません。明確な価値提案や持続可能なトークン経済学、明確な戦略的道筋が欠けている場合、プロトコルは真のインフラへの移行を実現するための必要な基盤を欠くことになります。
暗号業界、特にRWA分野では、より多くのLayer 1ではなく、より良い製品が必要です。高品質な製品の開発に専念するプロジェクトこそが、真に市場からのリターンを得ることができます。
図 1. DeFiとレイヤー1の時価総額とTVLの比較
図2. Layer 1は料金の高い場所に集中しており、dAppは料金の低い場所に集中しています。
注意：本コラムで表現されている意見は著者の意見であり、CoinDesk, Inc. またはその所有者および関連会社の意見を必ずしも反映するものではありません。